El programa financiero para el año electoral enfrenta necesidades en dólares del Tesoro y del Banco Central, mientras las fuentes previstas se vuelven más inciertas y la dolarización privada aumenta.
El panorama de financiamiento para el año electoral se tornó considerablemente más exigente de lo que se preveía apenas unos meses atrás. El programa que se presentó a mediados de año no contemplaba un regreso al mercado internacional de deuda, pero sí descansaba en un conjunto de fuentes en dólares, como las colocaciones en el mercado local, los desembolsos de organismos internacionales y otras líneas de crédito, que hoy resultan más difíciles o más costosas de conseguir. Con el riesgo país en niveles elevados, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a diez años por encima del 5% y un apetito global por el riesgo en retroceso, salir a buscar fondos al exterior sigue siendo una opción poco viable.
Las magnitudes en juego permiten dimensionar el desafío. El programa contemplaba para 2027 necesidades financieras en dólares del Tesoro por unos 24.900 millones, a los que se suman otros 9.000 millones del Banco Central, vinculados principalmente a los vencimientos de los bonos para importadores, por unos 4.100 millones, y a los dólares que la autoridad monetaria debería proveer al Tesoro para afrontar compromisos externos, por otros 4.900 millones. Esas cifras no incluyen ninguna acumulación adicional de reservas durante el año, de modo que representan un piso de necesidades y no un techo.
El problema es que varias de las fuentes previstas para cubrir esas necesidades lucen hoy más inciertas. Se suspendieron las colocaciones de bonos en dólares en el mercado local para no convalidar tasas superiores al 10%, los desembolsos de los organismos avanzan más lentamente de lo esperado y todavía resta completar parte del financiamiento garantizado por los multilaterales. De mantenerse ese escenario, el colchón con el que comenzaría 2027 sería sensiblemente menor al planeado, en torno a los 1.100 millones de dólares frente a los 3.700 millones contemplados en un principio. Y en un escenario de mayor tensión, si no pudieran colocarse los bonos previstos y los desembolsos se limitaran a poco más de la mitad de lo esperado, el faltante del Tesoro podría rondar los 13.000 millones de dólares, una cifra que se acerca a los 22.000 millones al incorporar también las necesidades del Banco Central.
A esa ecuación se suma un dato que enciende señales de alerta, y es que el colchón de reservas comenzó a achicarse cuando todavía falta más de un año para las elecciones. La autoridad monetaria viene comprando menos divisas y el Tesoro volvió a utilizar dólares propios para afrontar vencimientos, de modo que la acumulación de reservas netas se redujo de alrededor de 9.800 millones de dólares hacia agosto a unos 7.700 millones a fines de septiembre. Es decir que el resguardo empezó a consumirse en una etapa en la que, en condiciones normales, debería estar fortaleciéndose de cara a los meses de mayor tensión.
El tercer frente de demanda de divisas es la dolarización privada, un fenómeno que en la Argentina se intensifica de manera característica en la antesala de cada elección. La formación de activos externos alcanzó unos 2.600 millones de dólares en agosto y acumula cerca de 20.000 millones desde octubre del año pasado. Por ahora se trata principalmente de una dolarización de flujos y no de stocks, y buena parte de esos fondos permanece dentro del sistema financiero. Pero la combinación de una menor liquidez global, una economía que no logra recuperarse y una creciente incertidumbre electoral puede anticipar y acelerar esa dinámica a medida que se aproximen los comicios, sumando presión sobre una oferta de dólares ya tensionada.
La deuda en pesos agrega una cuarta fuente de presión, tanto por el flujo de vencimientos como por el crecimiento del stock. En cuanto al flujo, el Tesoro enfrenta vencimientos por unos 33 billones de pesos en noviembre, 37 billones en diciembre y 154 billones a lo largo de 2027, cifras que elevan de manera notable las exigencias de renovación respecto de los primeros nueve meses del año, cuando los vencimientos promediaban unos 21 billones mensuales. En cuanto al stock, la deuda consolidada entre el Tesoro y el Banco Central aumentó cerca del 37% en lo que va de 2026, el equivalente a unos 44.400 millones de dólares, de los cuales alrededor de 27.400 millones correspondieron a deuda en manos privadas. La incertidumbre electoral puede volver más difícil sostener esas renovaciones, acortando los plazos y elevando las tasas que exige el mercado.
El punto central del análisis no es que el país carezca de herramientas para atravesar el año electoral, sino que esas herramientas deberán rendir al máximo en un contexto adverso. Si las fuentes de financiamiento previstas aportan menos de lo esperado y la dolarización se acelera, los mismos dólares tendrán que atender de manera simultánea las abultadas necesidades del Tesoro, los vencimientos del Banco Central y una mayor demanda privada de divisas. Cubrir todos esos frentes a la vez luce hoy bastante más exigente que hace apenas unos meses, y probablemente obligue a recurrir a más operaciones de recompra con bancos, a mayores ventas de dólares de la autoridad monetaria al Tesoro y a tasas locales más elevadas.
La conclusión es que el frente financiero se perfila como uno de los principales condicionantes del año electoral. La solidez alcanzada en materia fiscal y de reservas le otorga al país una capacidad de respuesta de la que careció en el pasado, pero el calendario de 2027 pondrá esa capacidad a prueba como pocas veces. La clave estará en administrar con suma precisión la escasa oferta de divisas disponible, evitando que la coincidencia de las tres demandas termine por tensionar el tipo de cambio o por obligar a un endurecimiento monetario que profundice el enfriamiento de la actividad. El desafío, en definitiva, es de ingeniería financiera fina, en un año en el que el margen para el error será notablemente más estrecho.